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债券长期利率上升 资本市场波动加大
2016-11-21 08:12:24   来源:中国财经信息网
内容摘要
对财政刺激和通货膨胀的预期,以及对美联储加快加息步伐的预期,共同催化了此次长期国债收益率的上涨。对于新兴市场国家来说,发达国家利率上升会导致资本加速外流,最近亚洲、南美洲和东欧市场都出现了比较大的波动。
债券长期利率上升 资本市场波动加大 亿万先生
近期,美国十年期国债的收益率从1.83%一路上涨至2.23%,引发了全球债券市场的风暴。同一时期内,英国十年期国债收益率从1.24%上升到了1.41%,众多欧元区国家的十年期债券收益率也首次突破了自2016年五月份以来1%的瓶颈。新兴市场国家则遭受了更大的冲击:巴西、墨西哥、阿根廷等国的美元债券均在短时间内向上突破了超过50个基点。
  对财政刺激和通货膨胀的预期,以及对美联储加快加息步伐的预期,共同催化了此次长期国债收益率的上涨。由于长期国债收益率在决定全球资产价格方面起到了“锚”的作用,对长期国债收益率走势判断的正确与否,决定了未来一段时间全球资产配置的成败。
  
1.长期国债收益率为什么这么低
  尽管经历了短时间的急速上涨,现今的长期利率仍旧处于历史的低点。就美国来说,其十年期国债利率在九十年代在6%—8%的范围内浮动,在2000—2008年在4%—6%范围内浮动,却于2016年7月5日达到了1.4%左右的历史低位,这一利率水平甚至低于2009—2012年美联储大量购买长期国债的量化宽松时期。
  如果说美元独特的储备货币地位所引致的避险需求是其利率走低的原因,那么德国等欧元地区,甚至瑞典等非欧元地区的国债长期收益率在2016年的大幅下滑,则让人感到费解和担忧。
  一般而言,长期利率由两个因素组成。第一个因素是对未来一段时间短期利率走向的预期。例如,如果投资者预期未来十年之内央行处在加息通道中,其对十年期国债的利率要求会相应提高,否则,投资者将会投资一系列的短期债券。第二个因素是风险溢价。由于长期债券对利率和通货膨胀的变动更加敏感,投资者需要获得更高的收益来补偿相应的风险。在过去一段时间内,组成长期利率的两个因素都大幅走低。这就意味着投资者认为现在低利率,低通胀的状况将持续很长时间。
  在均衡的情况,一个经济体的短期利率应该等于其资本的边际生产率,也就是由多增加一单位资本所带来的GDP增加量决定。而资产的边际生产率则由资本的供给和需求决定,在资本供不应求的情况下,资本就会被生产效率最高的生产者拿走,资本的边际生产率提高;反之,在资本供过于求的情况下,边际生产率就会降低。现在的长期利率水平,说明很多投资者认为目前极低的资本生产率会一直持续下去。
  持这种观点的人认为,由于人口结构变化、储蓄率上升、产业结构变化等一系列长期的结构性因素的影响,全球的资本供给将长期大于资本需求,从而压低资本回报率,使得均衡利率长期处于低位。同时,逐渐减慢的技术革新进程,趋于停滞的发达国家生产率的增长,也是资本回报率下降的原因。
  
2.长期利率中期变化和长期趋势
  认为当下低利率,低通胀的状况将持续下去的观点有其合理的方面,上文所述的各个结构性因素也都确实存在,但基于对周期性因素的审慎分析和对结构性因素的重新考量,笔者认为,在未来的一年里,长期利率将很有可能处在上升通道。长期利率和短期利率之间的差值将增加,收益率曲线会变得更加陡峭。
  根据上文的分析,长期利率除了包括对未来短期利率的预期之外,还包括通货膨胀和短期利率的风险溢价。在过去一段时间内,虽然影响资本生产率的结构性因素并未发生根本扭转,但是影响通货膨胀、短期利率和生产率的周期性因素发生了显著的变化。
  首先是抑制通货膨胀阻力减小。金融危机后,央行大量的流动性注入并未使通货膨胀抬头,这其中除了结构性因素之外,劳动力市场的供大于求以及大宗商品价格的下跌起了很大的作用。劳动力市场方面,虽然金融危机导致了大量的失业,从而致使平均工资长期处于低迷的水平。但从2014年下半年开始在美国、英国等发达国家劳动力市场的回暖,已经引起了工资逐步上升。导致通货膨胀处于低水平的另外一个重要原因源于大宗商品价格从2012年开始结束迅速上升趋于平稳并在2014年开始下滑。而最近,大宗商品价格也出现了回升。
  其次,从国家的负债水平来看,美国、英国和欧元区的政府负债率均远远低于日本。这就意味着同样具有储备货币地位的这些国家还有比较大的财政刺激空间。短期内,财政刺激会导致利率上升和通货膨胀上升,提高了长期利率的风险溢价。
  另外,即使从长期来看,目前的生产率下降是否是一个长久的过程仍旧有待商榷。虽然划时代的发明在任何一个时期都是小概率时间,但是即使在现有的科技条件下,发达国家和发展中国家的生产率都还有巨大的提升空间。Klenow and Hsieh(2011)指出,中国和印度保持现有科技水平不变的情况下,只需要把资本分配的效率改善到美国的水平,就可以再有40%左右的生产率提升。发达国家中,日本的妇女劳动参与率和欧洲等国效率极其低下的劳动力市场,都是制约其生产率的瓶颈。这些生产率的提高,是不需要靠科技的进步来完成的。
  综上所述,全球的长期利率在一段时间内,向上的概率比向下的概率要大很多。如果美国、英国等世界主要经济体实现了其对财政刺激的承诺,则利率向上的速度会更加迅速。
  
3.长期利率上升对全球经济的影响
  首先,利率上升一般被认为是收缩经济的一种做法,但是对于发达经济体来说,这次长期利率的上升对经济的总体发展来说不一定是一件坏事。发达国家长期的超低利率已经对金融中介活动带来了一定程度上的负面影响,导致了以银行为首的金融机构利润受到极大的挤压。那么,利率的上升在带来银行等金融中介利润上升的同时,也会增强金融中介活动,提高经济的灵活性。
  其次,超低利率时期财政刺激的乘数效应会被放大。如果利率上升是财政刺激或结构性政策导致的,那么这些政策本身对经济的拉动作用就是巨大的。
  一般而言,基准利率的上升会伴随着高风险债券和低风险债券之间的息差扩大。当利率比较低的时候,风险定价也会被挤压。意大利十年期债券在过去一段时间内与德国十年期债券的利率相近,这证明了投资者并没有对这两个国家的风险做出区分。但随着长期利率上升,国家之间以及公司之间的息差将随之扩大。
  对于新兴市场国家来说,发达国家利率上升会导致资本加速外流,这对新兴市场国家货币和资本市场来说都是一个考验。最近亚洲、南美洲和东欧市场都出现了比较大的波动,投资者抛售当地的债券以购买发达国家的长期债券。这种现象在未来一段时间有可能会持续。
  最后,从贸易的角度来说,新兴市场的货币贬值对本国经济有一定的刺激作用。目前已经有证据表明,新兴市场国家的贸易环境正在改善,发达国家的总需求正在上升。如果新兴市场国家的货币相对于发达国家进一步贬值,那么对其出口以及宏观经济无疑是一个利好。
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